Cegedim (WKN:895036)

Cegedim ist aktuell Quasi mein "Aufangbecken", weil mir eh aktuell die guten Ideen fehlen.  

Guten Tag,

Sehe bessere Preise auf EURONEXT und habe mich heute dort eingedeckt. Habe aber auch Bestände aus FRA. Seid Ihr ähnlich aufgestellt oder alles bei DE? Viel Erfolg an alle :-)

Clavius  

in Paris. Da findet letztlich auch die Preisfindung statt und auch die Liquidität ist ok.

 

Um einmal einen Eindruck zu bekommen, wie stark Cegedim derzeit in das operative Geschäft investiert, muss man sich einmal die Daten aus 2011/2012 (Seite 42 der Folie) anschauen.

https://www.cegedim.com/Communique/...im_slidesResults_FY2012_ENG.pdf

Damals hatte Cegedim ca. 60 Mill. (inkl. Maintainance CAPEX) in das Geschäft investiert. 2017 lag die Investitionssumme auf ähnlich hohen Niveau, allerdings haben sich gegenüber 2011/2012 Umsatz und EBITDA durch den Verkauf des CRM Geschäfts halbiert. Also man klotzt dezeit wirklich gewaltig im R&D Bereich, dies wird sich dann irgendwann (m.E. 2019) auch im organischen Wachstum zeigen.

Da der Markt aktuell gegen Cegedim läuft, sollte man sich fragen, ob man etwas übersehen hat. Interessant finde ich vor allem den Vergleich der  Cashflow Bilanz von CGM und Cegedim. Während CGM auf EBITDA Ebene 2017 (128 Mill.) und 2016 (125 Mill) deutlich mehr verdiente als Cegedim 2017 (77,5) und 2016 (57,4) fällt auf, dass sich die Werte auf der Ebene des OCF annähern. Hier hatte CGM 85 Mill. (2017) und 67 Mill. (2016) verdient. Es gibt bei CGM daher eine erhebliche Diskrepanz bei der Transformation von EBITDA zum OCF. Lediglich 50-60% des EBITDA kommen im OCF an. Bei  Cegedim entspricht - auch in den letzten Jahren - das EBITDA zumeist dem Cashflow. Die Diskrepanz ist wohl insoweit (teilweise) erklären, als Cegedim deutlich weniger Steuern zahlen muss als CGM. Zinsausgaben dürften ähnlich hoch sein.

Auf der Capex Ebene sieht die Situation aber nicht so gut aus für Cegedim. Da man R&D Leistungen gegenüber CGM aggressiv kapitalisiert.  2017 wurden 48 Mill. aktiviert (CGM 16 Mill), 2016 46 Mill. (CGM 10 Mill.). Entsprechend lag das CAPEX von Cegedim in den Jahren 2016 und 2017 jeweils bei 60 Mill., während CGM in beiden Jahren nur 40 Mill. aufwenden musste. Entsprechend hat CGM einen FCF von 45 Mill (2017) und 27 Mill. (2016) generiert, während Cegedim hier nur 13 Mill. (2017) bzw. -1 Mill (2016) erwirtschaftet hat.

Sind schon interessante Werte, die deutlich machen, dass man das EBITDA als Gradmesser häufig überschätzt wird. Am deutlichsten wird dies bei Nemetschek, die ihre Entwicklungskosten gar nicht aktivieren, so dass das EBIT quasi dem FCF entspricht. Würde Cegedim wie Nemetschek bilanzieren, hätte die EBITDA Marge 2017 bei 6,5% gelegen, ggü. 27% EBITDA Marge bei Nemetschek. Dies erklärt, warum Nemetschek deutlich höher an der Börse bewertet ist, da die Ertragsqualität herausragend ist und natürlich auch die Wachstumsaussichten höher sind.

vor Sondereffekten!

Kann man sich das drumherum an Analyse sparen.

übrigens bei etwa 58.

ein Vergleich mit Cegedim hinkt, weil Cegedim ja bisher kaum FCF hatte. Daher kann eine FCF Multiple aufgrund der niedrigen Basis nur in die Irre führen.

ist es dann auch nicht, weil Cegedim auch die kommenden Jahre keine Steuern zahlen muss und auch seit 2016 die Investitionen hochgefahren hat, um Marktanteile zurückzugewinnen. Dann stellt sich die Frage, wie hoch der FCF bei "normalen" Verhältnissen wäre. Glaube aber beide Effekte heben sich auf. Man hat schlicht die Steuereinsparungen in R&D investiert (Dividende habe ich ja meines Wissens nicht bekommen:-)

Allerdings zeigt die Rechnung, dass man davon ausgehen kann, dass Cegedim vllt. schon 2019 bei 40 Mill. FCF liegen wird, da das CAPEX jetzt mittelfristig gleich bleiben wird.  2018 rechne ich mit 20-30 Mill. FCF.

man noch 33 Mill. Capex ausgewiesen, 2015 dem Jahr vor der Transformation ca. 43 Mill. Man hat also 2016 die Investitionen um 20 Mill. bzw. 50% erhöht. Oder umgerechnet, man hat auf einen Schlag 250-300 Entwickler eingestellt.  Hier hat man die Zinseinsparungen zu 100% in die R&D investiert. Daher muss man sich um das zukünftige organische Wachstum wenig Sorgen machen, die massiven Investitionen werden mittelfristig auch zu steigenden Umsätzen führen.

Da du vorhin den niedrigen FCF von Cegedim in einem Atemzug mit dem hohen FCF bei Nemetschek nanntest, kam Cegedim viel zu schlecht weg. Man muss halt immer dazu bedenken, in welcher Phase der Unternehmensentwicklung man ist. Und wenn sich Cashflows durch sinkende Investitionen wieder sinken/normalisieren, ergeben sich komplett andere Multiplen, schon allein durch den Basiseffekt.

ich mit 60 Mill. FCF. Dann reicht mir auch ein 20iger Multiple. Wenn Cegedim dann weiterhin 5% p.a. wächst, durchaus realistisch. Dann läge die Rendite bei 10%, bei einem konjunkturunabhängigen Marktführer im Bereich ehealth. Keine sehr unrealistische Annahme auch bei etwas höheren Zinsen in Europa, zumal die Verschuldungssituation dann nicht mehr besteht und 2 EUR Dividende pro Aktie winken.

deutlich weiter abbauen, auch 2021 und Folgejahre. Ob man also schon 2 ? Dividende zahlen wird, würd ich erstmal abwarten. Wobei man darüber natürlich immer streiten kann. Ende 2021 dürfte man noch mit dem 1fachen Ebitda verschuldet sein. Kann man natürlich auch beibehalten, wenn die Zinsen weiter unter 2% liegen, und dann könnte man natürlich fast den gesamten FCF ausschütten.

Wie bist du auf deine Rechnung mit 60 Mio FCF und 2 ? Dividende gekommen?

Hab mal ausgehend von den Konsensschätzungen mit 105-110 Mio Ebitda und 45 Mio Überschuss in 2021 gerechnet. Wären bei den aktuellen 9-10% Capex/Umsatz dann 90 Mio OCF minus 50-55 Mio Capex ein FCF von 35-40 Mio ?. Also deutlich weniger als du unterstellst, wobei man selbst dann 2 ? pro Aktie Dividende zahlen könnte.

550 Mill. Umsatz und 22% EBITDA Marge aus. Unterstelle, dass Cegedim weiter skalieren kann und die Marge jeweils 1000 Basispunkte bei 5% organischen Wachstum steigen kann. Durch den Cegelease Verkauf und das Factoring gibt es fast keinen WC Bedarf, Steuern dürften weiterhin aufgrund der Verlustvorträge minimal sein, so dass ich weiter mit einem OCF auf der Höhe des EBITDA rechne. CAPEX sehe ich bei konstant 50-60 Mill. Entsprechend komme ich auf einen FCF von 60-70 Mill. 2021.  

also ich rechne grob immer den OCF als Überschuss plus Abschreibungen. Zinsen und Steuern machen normalerweise den Unterschied aus zwischen Ebitda und OCF, jedenfalls wenn Capex und Abschreibungen auf ähnlichem Niveau liegen.

Bei 550 Mio Umsatz und 105-110 Mio Ebitda geh ich von 45 Mio Überschuss aus. Das macht bei 50 Mio Abschreibungen also

45 + 50 = 95 Mio OCF - 55 Capex = 40 Mio FCF

bei Cegedim fällt auch m.E. bis 2025 nur eine minimale Steuerbelastung an, der WC Bedarf ist auch sehr begrenzt, so dass hier - wie in den letzten Jahren - das EBITDA dem OCF entsprechen wird.  

Aber unter geringen Umsätzen.  

gleich mal 1200 Stück in den ersten 5 Minuten geschmissen. Teils könnten es aber auch StopLoss unter 30 ? gewesen sein. Muss sich jetzt zeigen, ob die Bullen gegen halten.

Bei 29 ? hat man nur noch ein KGV von 11,5 fürs kommende Jahr, vorausgesetzt die Konsensschätzungen stimmen und wir sind nicht zu optimistisch.

...sub30? akkumulieren (also heute morgen)...das lass ich mal schön bleiben.
Nächster Zukauf um 26? (...was nicht muss;)...).
Pulver trocken halten und Nachkaufintervalle größer halten, wird mir vom Gesamtmarkt immer ungemütlicher. Cashposition weiterhin > 50% und abwartend.
Verkauft wird natürlich nix!  

Paris bei 29,5 reingestellt. Wenn ein konjunkturunabhängiges Unternehmen, welches eine Ebitmarge von 10-15% erzielt und organisch um 5% wächst nicht mittelfristig mindestens mit einem KGV von 15 bewertet wird, dann habe ich mich leider gettäuscht. Wissen werde ich es im Jahr 2020.  

KGV von 15. :)

Vielleicht ist der Markt lediglich nicht bereit, Vorschusslorbeeren zu zahlen. Demnach würde der Kurs in den kommenden Jahren immer parallel zur Gewinnentwicklung performen.

Keine Riesenstückzahlen, aber immer so 280 hier, 270 da ?

Würd mich echt mal interessieren, wer da in letzter Zeit die Stücke schmeißt.


die umfassenden Q2-Zahlen kommen in 8 Handelstage.

vor ein paar Monaten 15% des Grundkapitals bei 35 EUR platziert wurden. Wahrscheinlich versucht sich aus dieser Riege wohl ein Insti zu verabschieden, weil das organische Wachstum im 1 HJ enttäuscht hatte. Ist bloß schwierig bei Cegedim größere Stückzahlen ohne Kursverluste abzugeben.

Anonsten bleibe ich dabei, dass ich die operative Visibilität für 2019 recht gut einschätze. Die beiden Wachstumsmotoren SRH (HR) und E-Business profitieren weiter von der strukturellen Digitalisierung. Das BPO Geschäft dürfte noch bis 2020 vom 100 Mill. Klesia Vertrag profitieren, so dass das große Segment weiter mit 5-7% organisch wachsen dürfte. Beim HP Segment steht nun im Raum, dass die neuen Softwareangebote 2019 Wachstumsimpulse liefern sollen. Dies ist in Anbetracht der Historie hier die Unbekannte. Schlimmstensfalls stagniert das Segment weiter und Cegedim wächst dann nur mit 2-4% organisch.  

aber das ist jetzt mein letzter Kauf. Im privaten Depot damit mit 8% Gewichtung mein größter Wert geworden. Halte aber noch fast 30% Cash trocken, die ich anderswo noch investieren würde, falls entweder die Märkte 10-15% zurückkommen oder es hier und da gute News oder Kaufsignale gibt. Cegedim ja leider im Abwärtstrend, aber die Käufe sind klar antizyklisch für die nächsten 1-2 Jahre ausgelegt.