Externe Quelle: DekaBank
Die DekaBank ist im Jahr 1999 aus der Fusion von Deutsche Girozentrale - Deutsche Kommunalbank- und DekaBank GmbH hervorgegangen. Die Gesellschaft ist als Zentralinstitut der deutschen Sparkassenorganisation im Investmentfondsgeschäft aktiv. Mit einem Fondsvolumen von rund 130 Mrd. Euro gehört die DekaBank zu den größten Finanzdienstleistern Deutschlands. Im Publikumsfondsgeschäft hält der DekaBank-Konzern einen Marktanteil von etwa 20 Prozent.
Was ist ein Dollar-Crash?
1. Der US-Dollar hat das Jahr 2004 fast auf einem Allzeittief gegenüber dem Euro beendet. Sorgen über die ausufernden Zwillingsdefizite von Staatshaushalt und Leistungsbilanz haben viele Marktteilnehmer dazu veranlasst, ihre Engagements in Dollar zu reduzieren. Je mehr der Dollar abwertet, desto deutlicher tritt das Schreckgespenst eines Dollar-Crashs in den Vordergrund. Doch was genau ist ein Dollar-Crash? Auf diese scheinbar so triviale Frage gibt es keine aus der ökonomischen Theorie ableitbare, abschließende Antwort. Wir werden im Folgenden aus der Analyse ausgesuchter Währungskrisen eine handhabbare Definition herleiten. Im Anschluss daran werden wir diese Kriterien in einer Beispielrechnung verwenden, um einen Dollar- Crash zu simulieren.
2. In der ökonomischen Literatur findet eine recht vage Definition einer Währungskrise Verwendung. Dort wird eine Währungskrise z.B. definiert als ein rapider Wertverfall einer Währung mit einer gleichzeitigen starken Abnahme der Devisenreserven (und möglicherweise auch einem starken Anstieg der Notenbankzinsen). Dies mag aus theoretischer Sicht eine ausreichende Einordnung darstellen, allerdings taugt sie für den Fall sehr wenig, dass Wirtschaftspolitiker, wie z.B. Zentralbanker, oder Marktteilnehmer zu beurteilen haben, ob eine Währungskrise bevorsteht. Aus Sicht eines Praktikers stellt sich daher die Frage, welche Bedingungen erfüllt sein müssen, damit der Wertverfall einer Währung als Krise qualifiziert werden kann.
3. Eine erste Bedingung ist sicher der Umfang der Abwertung. Zur Operationalisierung der o.g. Definition wird häufig eine jährliche Abwertung einer Währung um 25 % verwendet. Dabei werden ausdrücklich Hochinflationsländer aus dieser Betrachtung ausgeschlossen, denn die ökonomische Theorie lässt für Länder mit hohen Inflationsraten eine vergleichbare hohe Abwertung erwarten. Zweitens kann auch ein deutlicher Anstieg der Schwankung der Wechselkursentwicklung ein Indiz für zukünftige Turbulenzen am Devisenmarkt sein. Je höher die Volatilität ist, desto größer ist die Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung des Wechselkurses. Diese Unsicherheit erschwert u.a. die Planungsgrundlage von Unternehmen mit internationalen Lieferbeziehungen. Drittens, weder das aktuelle Wechselkursniveau noch die Tatsache, dass die Währung momentan abwertet, geben eine Indikation dafür, ob eine Währungskrise bevorsteht. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, ob sich die Währung auf einen gleichgewichtigen Wechselkurs zu oder von ihm weg bewegt. Ein konkretes Beispiel soll diese Überlegung verdeutlichen. Im Jahr 2002 notierte der US-Dollar zunächst nur wenig unter den historischen Höchstständen zum Euro, ehe er in die derzeitige Abwertungsbewegung einschwenkte. Die Abwertung des Dollars von rund 0,89 USD pro EUR zu Beginn des Jahres 2002 auf 1,15 Mitte 2003 wurde am Markt nicht als sich anbahnende Dollarkrise interpretiert, sondern lediglich als eine Normalisierung der vorherigen Überbewertung des Greenback. Wir wollen im Folgenden auf Grundlage dieser Bedingungen herausfinden, ob die derzeitige Abwertung des USDollars bereits als eine Währungskrise bezeichnet werden kann. Zu diesem Zweck werden wir sie mit drei anderen Phasen starker Wechselkursbewegungen vergleichen: Der Asienkrise 1997/98, der Krise des europäischen Wechselkursmechanismus 1992 sowie der Abwertungsphase des US-Dollars von 1985 bis 1987.
4. Es besteht wohl Einigkeit darüber, dass die dramatischen Abwertungen zahlreicher asiatischer Währungen im Zeitraum 1997 bis 1998 eine Währungskrise darstellten. Daher lohnt es sich, einen Blick auf die Verläufe der Wechselkursentwicklungen der fünf am stärksten betroffenen asiatischen Volkswirtschaften (Thailand, Malaysia, die Philippinen, Indonesien und Südkorea) zu werfen. Tabelle 1 fasst die Ergebnisse zusammen. Die Operationalisierung einer Währungskrise ausgehend von einer Abwertung von 25 % p.a. wurde in der Asienkrise deutlich übertroffen. In einem rollierenden Fenster von zwölf Monaten in der Zeit zwischen 1997 und 1998 betrug die maximale Abwertung für jedes der fünf genannten Länder mindestens 40 %. Selbst wenn man nur ein 20-Tage-Fenster betrachtet, so wertete in der Spitze die indonesische Rupiah um 59 % ab. Auch Malaysia verzeichnete in diesem Zeitfenster noch eine maximale Abwertung von 18 %. Beginnend im Mai 1997 hat zudem, die Volatilität der täglichen Wechselkursveränderungen stark zugenommen. Auf Basis einer gleitenden 20-Tages-Volatilität, hochgerechnet auf das Jahr, betrug die maximale Schwankung des thailändischen Baht 22 %, des südkoreanischen Won 33 % und der indonesischen Rupiah fast 41 %. Diese kurze empirische Betrachtung der Ereignisse aus der Asienkrise zeigt, dass die von der Wissenschaft zugrunde gelegten Schwellenwerte in der Realität einer Währungskrise zweifellos übertroffen werden.
5. Es stellt sich nun die Frage, ob der US-Dollar um mindestens 40 % p.a. fallen muss, bevor man auch hier von einem Dollar-Crash sprechen kann. Die von der Asienkrise betroffenen Länder hatten ihre Währungen mehr oder minder fest an den US-Dollar gekoppelt. Daher konnte sich nur deshalb eine Währungsanpassung in dieser dramatischen Form vollziehen. Wären die Wechselkurse flexibel und frei am Markt bestimmt worden, hätte es bereits früher eine Abwertung der asiatischen Währungen gegeben, sodass der Crash von 1997/98 in diesem Ausmaß nicht hätte erfolgen müssen. Darüber hinaus handelt es sich bei diesen Ländern um Emerging Markets mit nicht vollständig entwickelten Finanzmärkten, sodass bei einem ersten Anzeichen einer krisenhaften Entwicklung sehr schnell von Investoren das Geld in sichere Häfen transferiert wird. Daher sind wir der Ansicht, dass bereits eine Abwertung des US-Dollars von geringerem Umfang als Krise bezeichnet werden könnte.
6. Dass Währungskrisen aber nicht nur auf Emerging Markets beschränkt sind, zeigt die Entwicklung der italienischen Lira und des Pfund Sterling im Jahr 1992. Nachdem beide Länder sich entschlossen hatten, nicht mehr gegen die Abwertung der eigenen Währung zu intervenieren, fielen Lira und Sterling aus dem Schwankungsband des im Wechselkursmechanismus der Europäischen Gemeinschaft festgelegten Korridors von ±2,25 %. Beide Währungen wertetem sofort binnen weniger Tage um jeweils rund 15 % ab. In einem rollierenden Einjahres-Fenster betrug die Abwertung von Sterling in der Spitze rund 20 %, die der Lira fast 25 %. Auch während dieser Episode war ein deutlicher Anstieg der Volatilität der Währungsentwicklung zu beobachten, jedoch auf sehr viel niedrigeren Niveaus als dies einige Jahre später in der Asienkrise der Falle sein sollte. Trotzdem zeigt diese Erfahrung, dass auch Industrienationen nicht vor einer kräftigen Währungsabwertung gefeit sind. Insbesondere dann nicht, wenn sich ihre Währungen in einem (nahezu) festen Wechselkurssystem befinden und sich von fundamental gerechtfertigten Gleichgewichtswerten abgekoppelt haben. Doch obwohl Italien und UK beides G7-Länder sind, sind sie mit den USA nur bedingt vergleichbar: Für die größte Volkswirtschaft der Welt, die zudem über den Luxus verfügt, dass sie die wichtigste Reservewährung der Welt selber drucken kann, gelten auch in Wechselkursfragen andere Gesetze.
7. Trotz dieser Sonderstellung blieb aber auch der US-Dollar in der Vergangenheit nicht von heftigen Abwertungsphasen verschont. In den Achtzigerjahren wertete der Greenback gegenüber der Deutschen Mark von der Spitze von 3,45 DEM pro USD (25. Februar 1985) auf fast 1,57 DEM pro USD (31. Dezember 1987) binnen weniger als drei Jahren ab. Diese Bewegung bedeutete eine Abwertung des Greenback um fast 55 %. Alternativ betrachtet wertete die D-Mark um 120 % auf. Diese Schwächung des US-Dollar wurde insbesondere durch das Plaza-Abkommen vom 22. September 1985 zudem noch wirtschaftspolitisch flankiert. Damals kamen die Vertreter der G-7 Staaten überein, der bisherigen Dollarstärke durch gezielte finanz- und geldpolitische Maßnahmen zu begegnen. Die Abwertung gegenüber dem Yen verlief nahezu identisch, sowohl was den zeitlichen Verlauf als auch was das Ausmaß betraf. Der Dollar fiel vom Höchststand bei 262,8 JPY pro USD auf 121,3 JPY pro USD. Es fällt jedoch auf, dass die Volatilität weitaus weniger stark anstieg, als dies in den beiden bislang diskutierten Währungskrisen der Fall war. Während der Asienkrise stieg die Volatilität in der Spitze je nach Land auf das drei- bis sechsfache des Durchschnitts über den Zeitraum 1997/98. Die Krise des europäischen Wechselkursmechanismus ließ die Volatilität auf das drei- bis vierfache des Durchschnitts ansteigen. Dagegen nimmt sich die Verdopplung der Volatilität in der Phase der Dollarabwertung gegenüber Yen und D-Mark doch sehr bescheiden aus. Diese empirischen Beobachtungen lassen vermuten, dass feste Wechselkurssysteme im Fall einer Krise extremere Wechselkursschwankungen nach sich ziehen als flexible Wechselkursregime.
8. Selbst wenn die aktuelle Abwertung des US-Dollars zum Euro mit teilweise atemberaubendem Tempo vonstatten geht, so nimmt sie sich im Vergleich zu den damaligen Geschehnissen fast noch moderat aus. Der Wechselkurs EUR-USD hatte am 25. Oktober 2000 seinen Tiefststand im Fixing bei unter 0,83 USD pro EUR. Gegen Ende 2004 notiert der Euro auf historischen Höchstständen bei über 1,36 USD pro EUR. Diese Bewegung bedeutet eine Aufwertung des Euros um 65 % über den Zeitraum von vier Jahren (bzw. eine Abwertung des US-Dollars um ca. 40 %). Die stärkste Abwertung, die der US-Dollar dabei innerhalb von zwölf Monaten zu verzeichnen hatte, betrug immerhin 22 %. Obwohl der US-Dollar zuletzt auf immer neue Tiefststände zum Euro gefallen ist, bezieht sich diese Zahl aber nicht auf die aktuelle Bewegung, sondern sie war in den zwölf Monaten bis Ende Mai 2003 zu verzeichnen. Aktuell hat der USDollar nur rund 7 % gegenüber vor einem Jahr abgewertet. Darüber hinaus befindet sich die aktuelle Volatilität im Bereich des langjährigen Durchschnitts von etwa 2,2 % p.a. Weder die Abwertung an sich, noch die Entwicklung der Volatilität deuten daher u.E. auf einen unmittelbar bevorstehenden Dollar-Crash hin.
9. Die bislang beobachtete Abwertung des US-Dollars legt daher aus mehreren Gründen nicht den Schluss nahe, dass sich der Greenback bereits inmitten einer Währungskrise befindet. Allerdings kann durchaus behauptet werden, dass es sich hierbei bereits um eine Vorstufe zum Dollar-Crash handeln könnte. Anhand einer Simulationsrechnung haben wir berechnet, welche Abwertung der US-Dollar gegenüber dem Euro erfahren müsste, damit überhaupt von einem Dollar-Crash die Rede sein kann.
10. Um zu einer solchen Einschätzung zu gelangen, haben wir drei Kriterien zu Rate gezogen. Erstens, die Abwertung muss im Vorjahresvergleich mindestens 25 % betragen. Für eine Währung, deren Kurs frei am Markt bestimmt wird, dürfte dieses Ausmaß der Abwertung ausreichend sein, um als Krise zu gelten. Einen höheren Schwellenwert anzulegen, z.B. wie die oben diskutierten 40 % p.a., erscheint uns ungerechtfertig restriktiv in der Identifizierung einer Währungskrise. Zweitens, die aktuelle Volatilität muss auf mindestens das Dreifache der durchschnittlichen Volatilität ansteigen. Dieser Wert ist zwar ähnlich arbiträr wie die Abwertung um 25 %. Aber für uns ist ein deutlicher Anstieg der Volatilität eine notwendige Bedingung für einen Währungscrash. Den konkreten Schwellenwert haben wir aus den empirischen Beobachtungen während der hier untersuchten Zeiträume von (potenziellen) Währungskrisen abgeleitet. Er liegt etwas über den maximalen Volatilitäten, die während der Abwertungsphase des Dollars in den Achtzigerjahren beobachtet wurden. Drittens, die Währung muss überschießen, d.h. sich von ihrem langfristigen Gleichgewichtswert wegbewegen. Darüber hinaus kann eine Währungskrise nicht ohne einen Zeitbezug ablaufen. Sowohl das Ausmaß der Abwertung als auch der Anstieg der Volatilität muss in einem recht kurzen Zeitraum vonstatten gehen, um den Begriff ?Crash? gebrauchen zu können. Wir wählen in unserer Simulation eine Zeitspanne von drei Monaten, d.h. bis Anfang April 2005.
11. Betrachten wir die Kriterien zunächst separat. Um eine Abwertung des Dollars um 25 % gegenüber dem Vorjahr zu erreichen, müsste der Greenback in den kommenden drei Monaten jeden Tag um durchschnittlich 0,4 Cent abwerten. Zum Vergleich, im letzten Quartal 2004 hat der US-Dollar durchschnittlich 0,2 Cent pro Tag an Wert verloren, im vierten Quartal 2003, in dem der Euro ebenfalls kräftig zum Dollar an Wert gewann, sogar nur um 0,14 Cent. Bei solch einer unterstellten, gleichmäßigen Abwertung des Dollars ginge jedoch die Volatilität an den Märkten ebenfalls zurück. Ein Anstieg der Volatilität auf das Dreifache der durchschnittlichen beobachteten Schwankung sagt per se noch nichts über die Richtung der Wechselkursbewegung aus, d.h. sie könnte auch mit einer Aufwertung oder sogar einer Seitwärtsbewegung des Dollars einhergehen. Wir betrachten hier jedoch lediglich eine weitere Abwertung des Dollars. Zur Berechnung der Volatilität auf Jahresbasis verwenden wir die täglichen Veränderungen des Wechselkurses über einen Zeitraum von 20 Handelstagen. Seit der Einführung des Euros 1999 betrug die mittlere Schwankung der täglichen Wechselkursveränderungen etwa 2,2 % p.a. In der Spitze stieg diese Schwankung auf 3,5 % p.a. Um vom aktuellen Niveau der Volatilität auf einen Wert von rund 6,5 % p.a. zu gelangen, müsste die Volatilität bis Anfang April pro Tag um 0,07 Prozentpunkte ansteigen. Im Vergleich dazu: Im vierten Quartal 2004 stieg die Volatilität um gerade einmal 0,004 Prozentpunkte.
12. Wie bereits in den einleitenden Worten bemerkt, kann das Wechselkursniveau für sich genommen nur ein unzureichender Gradmesser für einen Währungscrash sein. Wichtig daneben ist der Vergleich mit einem fundamental gerechtfertigten Gleichgewichtsniveau und das Tempo, mit dem sich die Abwertung vollzieht. Aufgrund unseres Kaufkraftparitäten-Modells berechnen wir den gleichgewichtigen Wechselkurs des US-Dollars zum Euro auf ungefähr 1,20 USD/EUR. Damit wäre der US-Dollar bei einem aktuellen Wechselkurs von rund 1,33 USD/EUR etwa 10 % unterbewertet. Dies stellt aus historischer Sicht noch keine gravierende Fehlbewertung dar. Zwar läge der Euro damit tatsächlich an der Schwelle zu einem Bereich, den wir als starke Überbewertung klassifizieren würden, aber es hat selbst in der jüngsten Vergangenheit Phasen gegeben, in denen die Wechselkursrelation noch viel stärker vom fundamental gerechtfertigten Niveau entfernt lag. Zuletzt war dies in den Jahren 2000 und 2002 der Fall, in denen der Euro unmittelbar nach seiner Einführung kontinuierlich an Wert verlor.
13. Dennoch ist mit dem sich allmählich abzeichnenden Überschießen des Wechselkurses ein Indiz dafür gegeben, dass dem Dollar eine Krise drohen könnte. Die Korrektur der Jahre 2002 und 2003 dürfte deshalb nicht als Dollar-Crash identifiziert werden, weil die Bewegung eindeutig in Richtung eines Gleichgewichtskurses verlief. Nun aber geht die Entwicklung weg von diesem Gleichgewicht. Trotzdem gibt es starke fundamentale Gründe für diese Wechselkursentwicklung: Die Defizite im Staatshaushalt und in der Leistungsbilanz der USA lassen aus ökonomischer Sicht wenig Anderes als eine Abwertung des Dollars gerechtfertigt erscheinen. Der schwache Dollar erleichtert über billigere Exporte und teurere Importe tendenziell eine Verringerung des Defizits in der Leistungsbilanz. Allerdings kann damit die Frage nach dem Ausmaß des Überschießens nicht beantwortet werden.
14. Auf der Grundlage dieser von uns definierten Kriterien einer Währungskrise, d.h. um in drei Monaten sowohl eine Abwertung des Dollars gegenüber dem Euro auf Jahresbasis von 25 % zu erreichen, als auch gleichzeitig einen Anstieg der Volatilität auf das Dreifache der mittleren Schwankung zu erzeugen, wäre bis Anfang April eine Abwertung auf mindestens 1,65 USD/EUR notwendig. Dann könnte man tatsächlich von einem Dollar-Crash sprechen. Das bedeutet, das ausgehend vom aktuellen Wechselkursniveau von ca. 1,33 USD pro EUR eine Abwertung des Dollars um mindestens weitere 20 % innerhalb von drei Monaten notwendig wären, um eine Währungscrash zu erzeugen.
15. Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass vor dem Hintergrund der fundamentalen Ungleichgewichte in den USA eine weitere Abwertung des US-Dollar das wahrscheinlichste Szenario ist. Wir gehen daher auch in diesem Jahr tendenziell von einem schwächeren Dollar aus und erwarten auf Sicht von zwölf Monaten eine eher moderate Abwertung auf 1,37 USD pro EUR. Um von einem Dollar- Crash zu sprechen, muss der Dollar aber eine wesentlich heftigere Talfahrt erleben. Zwar ist ein Dollar-Crash nicht vollkommen unwahrscheinlich, aber dies ist derzeit nicht unser Basisszenario.
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