Nikkei..wie weit läuft er noch?!

Die japanische Wirtschaft wuchs im vierten Quartal 2003 ggü. dem Vorquartal (annualisiert, d.h. bezogen auf das Gesamtjahr) um 7 Prozent, das stärkste Wachstum seit 1990. Das Wachstum wurde neben den Exporten (+4,2%) und privaten Investitionen (+5,1%) auch von einer anziehenden Binnennachfrage (+0,8%) getragen. Infolge des Deflators in Höhe von 4,4 Prozent stieg das nominale BIP nur um 2,6 Prozent (Q/Q). Auf Jahresbasis kletterte das reale BIP um 2,7 Prozent und das nominale BIP um 0,2 Prozent (Deflator: -1,5 Prozent). Das nominale BIP ist in den vergangenen drei Quartalen gestiegen (2,4%, 1% und 2,6% Q/Q annualisiert). Dieser Trend dürfte sich auch im ersten Quartal 2004 fortsetzen. Insbesondere die Exporte dürften vor dem Hintergrund des sehr robusten Wachstums in weiten Teilen Asiens unverändert eine wesentliche Wachstumsstütze in Japan bleiben. Daneben erwarten wir in 2004 weiterhin eine solide Entwicklung bei den privaten Kapitalinvestitionen. Der Binnenkonsum dürfte sich dagegen im Jahresverlauf nur leicht verbessern und nicht so dynamisch wachsen, wie es derzeit in einigen anderen Ländern der Region der Fall ist. (19.02.2004)

Positive und negative Faktoren in Japan

Die konjunkturelle Erholung (siehe Zahlen zum BIP 4.Q 2003) dürfte sich in der ersten Hälfte 2004 aller Voraussicht nach fortsetzen (BIP 2004e: 1,8%). Der Export bleibt dabei eine unverzichtbare Stütze. Das Wachstum könnte jedoch weiteren Aufwind vom jüngst anziehenden Binnenkonsum bekommen, der rd. 55 Prozent am BIP ausmacht.

Positiv

- Arbeitslosenquote, Zahl der Konkurse und notleidenden Kredite jüngst rückläufig

- Restrukturierungen und Kostensenkungen (v.a.bei Großunternehmen) setzen sich fort

- Erholung der Erträge insbesondere bei großen, multinationalen Konzernen

- Unternehmensinvestitionen dürften sich auch in 2004 dynamisch entwickeln (e: +7,2 %)

- weiterhin expansive GP zur Bekämpfung der strukturellen Probleme (Rekordinterventionen
in 2003: Dollarkäufe im Gegenwert von rd. 150 Mrd. EUR; im Januar 2004: 53 Mrd. EUR)

- Exporte nach Asien nehmen stark zu (46%, nur ein kleiner Teil in US-Dollar denominiert;
Bedeutung der USA für Exporte schrumpft, Anteil sinkt von 32% auf 25%)

- insbesondere China gewinnt zunehmend an Bedeutung für japanische Exporte

Negativ

- hohe Verschuldung v.a. des unternehmerischen Mittelstandes

- finanzielle Schieflage mehrerer Geschäftsbanken

- Deflation --> bremst u.a. die Konsumnachfrage und belastet besonders kleine und mittelständische Firmen, deren Erträge durch das fallende Preisniveau besonders in Mitleidenschaft gezogen werden (Folge: eingeschränkte Kreditvergabe)

- Defekter Transmissionsmechanismus: expansive Geldpolitik erreicht Realwirtschaft kaum; Kreditvergabe der Banken im siebten Jahr geschrumpft; kleine und mittelständische Unternehmen konzentrieren sich auf Rückzahlung der Schulden

- Yen-Aufwertung tendenziell belastend (Gefahr für den Aufschwung)

Ertragserwartungen der Unternehmen

Für das laufende Geschäftsjahr (per 31.03.2004) sind die Gesellschaften wieder recht zuversichtlich. Vor allem die immer noch gute Absatzlage in Südostasien und die verbesserte Kostenstruktur sprechen für eine weitere Margenverbesserung. So wird auf konsolidierter Basis bei leicht steigenden Umsätzen (+1,25 %) mit einem Anstieg des Gewinns vor Steuern und a.o. Posten von rd. 18,5 % gerechnet. Diese recht ambitionierte Größenordnung erscheint im Hinblick auf die anziehende Binnennachfrage, die zu einer höheren Auslastung der Kapazitäten führen sollte, durchaus realistisch.

Für die mittelfristigen Ertragsaussichten besonders wichtig wird die kontinuierliche Fortsetzung der Restrukturierungsmaßnahmen bei den japanischen Gesellschaften sein. Hierzu zählen u.a. die Reduzierung der Teilevielfalt, die Optimierung der Produktpalette, der langsame aber kontinuierliche Abbau des Personals und die Straffung der Vertriebswege. Positiv auswirken sollten sich zudem das stabile Lohnniveau, sinkende Finanzkosten (niedrige Zinsen, rückläufige Verschuldung) und die gekappten Unternehmensteuern. Gleichzeitig wollen mehr und mehr Gesellschaften die Möglichkeit nutzen, über die Gründung von Holdinggesellschaften und eine engere Zusammenarbeit mit in- und ausländischen Unternehmen die Umstrukturierung wesentlich flexibler voranzutreiben. Ohne eine nachhaltige Belebung der Binnennachfrage und damit einer wieder steigenden Auslastung der Kapazitäten wird eine Gewinnverbesserung jedoch vorübergehender Natur sein.

Tankan-Report (Dezember 2003)

Daß sich die wirtschaftliche Lage weiter verbessert hat, wurde auch durch die letzten beiden Tankan-Berichte, die vierteljährliche Umfrage der Bank von Japan bei über 8.000 japanischen Unternehmen, untermauert. Die jüngste Tankan-Umfrage, die als wichtigster Konjunkturindikator für Japan gilt, zeigte eine weitere Aufhellung der allgemeinen Stimmungslage. Der Diffusionsindex der Großunternehmen des verarbeitenden Sektors verbesserte sich gegenüber der vergangenen Erhebung stärker als erwartet auf 11 Punkte. Damit steht der Index auf dem höchsten Stand seit 1997. Erfreulich ist auch die optimistischere Einschätzung der Kleinunternehmen, die in den vergangenen Jahren häufig stärker unter der wirtschaftlichen Flaute litten als viele Großunternehmen. Nach wie vor gibt es aber deutliche Differenzen zwischen den Sektoren. Während die Automobilindustrie, die Elektronikbranche oder die Hersteller von Präzisionsmaschinen durch florierende Exporte in die USA und in die asiatischen Nachbarländer weiter auf der Sonnenseite stehen, leiden binnenorientierte Sektoren wie der Bau oder der Einzelhandel nach wie vor unter der stagnierenden Inlandsnachfrage.
Trotz des insgesamt erfreulichen Stimmungsbildes reagierte der japanische Aktienmarkt kaum auf die Veröffentlichung des Tankan-Reports. Die Gründe hierfür liegen u.a. in der erwarteten Stimmungsverschlechterung insbesondere bei Unternehmen aus dem verarbeitenden Sektor. Die prognostizierten Werte für den nächsten Diffusionsindex im März 2004 liegen häufig unter den Dezember-Werten. Sorgen bereitet insbesondere der erstarkte Yen, der den exportorientierten Unternehmen zusehends zu schaffen macht.

Ergebnisse der Unterhauswahlen vom 9. November 2003

Bei den Unterhauswahlen am 9. November erzielte die regierende Dreiparteienkoalition einen glanzlosen Sieg. Die LDP von Ministerpräsident Koizumi blieb zwar hinter ihrem Ziel einer Parlamentsmehrheit zurück - sie erreichte 237 von insgesamt 480 Sitzen. Dennoch dürfte die Stellung von Koizumi als Regierungschef unangefochten bleiben. Die Dreiparteienkoalition aus LDP, Neuer Komeito (NK) und Neuer Konservativer Partei (NKP) verfügt über eine Mehrheit von insgesamt 275 Sitzen. Mit diesem Wahlergebnis wird es Koizumi u.E. weiterhin möglich sein, die Reformpolitik voranzutreiben und durchzusetzen.

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Ein äußerst einseitiges Bild zeigt seit Anfang 2003 der "flow of funds". So wurde der Kursaufschwung in den letzten Monaten nur von den massiven Käufen der ausländischen Investoren getragen (seit April netto 6.250 Mrd. Yen), die im japanischen Markt trotzdem immer noch untergewichtet sind. Die einheimischen Marktteilnehmer haben unisono und teilweise in erheblichem Umfang, Bestände abgebaut. Auch im bisherigen Jahresverlauf standen per Saldo nur die ausländischen Investoren (+6.450 Mrd. Yen nach +760 Mrd. Yen im Gesamtjahr 2002) auf der Kaufseite. Die übrigen Anleger haben sich von Aktien getrennt. So sind z.B. von den Unternehmen für 136 Mrd. Yen (2002: +412 Mrd. Yen), von den Privatanleger für 948 Mrd. Yen (2002: -346 Mrd. Yen), von den Versicherungen für 795 Mrd. Yen (-827 Mrd. Yen), von den Banken für 1.232 Mrd. Yen (-1.295 Mrd. Yen) und vor allem von den Pensionskassen für 3.325 Mrd. Yen (+2.093 Mrd. Yen) Aktien netto verkauft worden.

Vor dem Hintergrund fehlender attraktiver Anlagealternativen (z. B. anziehende Zinsen am Rentenmarkt), steigender Kapitalzuflüsse und der Notwendigkeit einer stärkeren privaten Altersvorsorge dürfte bei einer nachhaltigen Verbesserung des fundamentalen Umfeldes allerdings auch bei den einheimischen Anlegern die Aktie als Anlageinstrument wieder an Attraktivität gewinnen. Unterstützend wirken sollte die weitere Deregulierung und Liberalisierung des japanischen Marktes für Finanzdienstleistungen. Diese Maßnahmen verschaffen, neben Versicherungen und Geschäftsbanken, besonders ausländischen Investmentgesellschaften, die der Aktie wesentlich aufgeschlossener gegenüberstehen, einen erheblich besseren Zugang zu diesem wichtigen Markt. Dass diese Form der Anlage noch in den "Kinderschuhen" steckt, zeigt die Tatsache, dass bisher nur rd. 2 % der privaten Vermögen in Japan in Investmentfonds angelegt sind gegenüber ca. 11 % in den USA. Entsprechend besitzen die Aktienfonds in Japan nur rd. 5 % der Marktkapitalisierung ggü. rd. 17 % in den USA. Ähnliche Trends gelten z.B. für die öffentlichen Pensionsfonds, die gegenwärtig ein Volumen von umgerechnet annähernd 1.300 Mrd. Euro verwalten (Zuwachs in den nächsten 10 Jahren auf rd. 3.600 Mrd. Euro erwartet). Hiervon sind z.Z. nur knapp 5 % in japanischen Aktien investiert, und es ist beabsichtigt diese Quote in den nächsten Jahren tendenziell anzuheben. Gleichzeitig gibt es Pläne des Postministeriums bei der Postsparkasse bzw. der Post-Lebensversicherung (umgerechnet zusammen ca. 2.800 Mrd. Euro) die Anlage in Aktien in den nächsten 5 Jahren von gegenwärtig rd. 5 % auf bis zu 10 % anzuheben.

Einen erheblichen Unsicherheitsfaktor für die Angebots-/Nachfrageseite stellen z.Z. noch die Aktienverkäufe der betrieblichen Pensionskassen dar. Es gibt z.Z. in Japan 1653 Pensionskassen die ein Vermögen von rd. 53.000 Mrd. Yen verwalten. Diese Anleger sind seit letztem Jahr berechtigt, einen Teil ihrer Pensionsverpflichtungen (die sog. "substitutional components") an den staatlichen Pensionsfonds (Government Pension Investment Fund = GPIF) zurückzugeben. Die Rückgabe an den GPIT kann allerdings nur durch Barmittel oder in Form von Indexfonds erfolgen. Diese müssen am TOPIX ausgerichtet sein, mindestens 90 % aller rd. 1.500 Werte der ersten Sektion enthalten und der "trecking error" darf höchstens 0,2 % betragen. Nach Brokerschätzungen dürften Aktien mit einem Gegenwert von rd. 5.000 Mrd. Yen (ca. 2,4 % der Marktkapitalisierung) zur Rückgabe berechtigt sein, wobei 1.000 - 1.500 Mrd. Yen auf Indexfonds entfallen sollen. Entsprechend könnten Aktien mit einem Volumen von 3.500 - 4.000 Mrd. Yen zum Verkauf stehen. Die Trust Banken, die diese Fonds verwalten, haben seit Jahresanfang Aktien im Wert von netto rd. 3.300 Mrd. Yen verkauft, d.h. es könnten noch bis zu 1.000 Mrd. Yen an den Markt kommen. Da in den Fonds die sogenannten "Blue Chips" deutlich übergewichtet sind besteht vor allem bei den Aktien dieser Unternehmen (z.B. Fuji Photo, Sony, MEI, Toyota, Ito-Yokado, Mitsubishi Estate, Nomura) überproportionales Risiko. Der Übertrag auf den GPIF ist ab 1. September möglich. Nicht abzusehen ist gegenwärtig allerdings, wann und in welchem Umfang der GPIF Aktien zurückkaufen werden.

Mittelfristig positiv auf die Angebots-/Nachfrageseite sollte sich auswirken, daß die japanischen Unternehmen verstärkt eigene Aktien zurückkaufen. Die Ankündigungen zu solchen Transaktionen zeigen, daß der "Shareholder value" inzwischen auch in Japan eine größere Bedeutung gewonnen hat. So haben im abgelaufenen Geschäftsjahr (per 31.03.2003) fast 1.300 Gesellschaften Rückkaufprogrammen mit einem Volumen von 10.200 Mrd. Yen (dies entspricht rd. 4,4 % der Marktkapitalisierung) angekündigt bzw. für 2.700 Mrd. Yen auch ausgeführt, während es 2001/02 erst 414 (2.340 Mrd. Yen bzw. 1.400 Mrd. Yen) gewesen waren. Solche Transaktionen haben bereits dazu geführt, daß in 2002 erstmals seit 12 Jahren diese Anlegergruppe als Nettokäufer in Erscheinung getreten ist. Würden die Unternehmen ihre gesetzlichen Möglichkeiten voll ausschöpfen (d.h. den zulässigen Anteil der einbehaltenen Gewinne und der Rücklagen aus Agio), ständen hierzu Mittel in Höhe von umgerechnet rd. 820 Mrd. Euro zur Verfügung (ca. 30 % der Marktkapitalisierung). Hierdurch würde sich zudem die Eigenkapitalrendite von gegenwärtig rd. 5 % auf 26 % verbessern.